投资要点
转型升级，“技术+内容”双轮驱动，全媒体融合生态渐完善。捷成股份在年前后开启转型升级，作为领先的音视频技术服务商，积极向版权分销、影视制作等内容端延伸。
从业务上看已形成“内容+技术”双轮驱动格局；从产业链上看，已完成内容产品的“生产——发行——渠道”产业布局。
公司充分发挥业务间的协同性优势，通过优秀的发行及分销能力与丰富的渠道吸引并获取内容，同时用海量的内容及领先的技术绑定渠道，形成正向循环。在此基础上，不断提升制作与投资能力，拓展内容营销等增值服务。生态体系不断完善，盈利能力不断增强
华视网聚：影视版权运营平台型龙头，精耕细作构筑壁垒。在版权保护力度提升、消费升级的背景下，版权市场进入发展*金期，量价齐升。
稀缺的平台型商业模式，卡位优势明显。公司上游分散，长尾版权议价能力强，努力渗透头部内容，并向国际市场布局。年上半年，公司引进海外优质影视作品余部。公司下游拓宽，新渠道不断拓展，智能手机等硬件厂商及今日头条等新流量入口介入视频领域将不断提升版权内容的需求，同时海外版权输出、点播影院、户外等将成为华视网聚新看点。
市占率提升，龙头地位更加稳固。公司的存量版权数量已成为市场第一，同时每年投入金额、采购版权内容数量都遥遥领先，市占率将进一步提升。
版权不断增值。影视内容的首轮版权费不断创新高，带动存量版权的升值。
利润持续释放。公司每年营收可以覆盖当年版权采购投入，且能保持正的经营现金流，形成良性循环。公司5年以上的版权采用5:2:1:1:1的摊销方式，公司版权多为7-10年，一部版权5年后的收入都将成为经营利润。
影视：并购整合+投资合作，打造精品化内容。
先后投资并购了6家影视相关的公司，且每家公司的侧重点不同，在内容制作、版权分销、广告营销等领域形成了良好的产业协同。
公司以精品为本，价值最大化为导向，出品了《战狼2》、《红海行动》、《春风十里不如你》等多部电影电视剧作品。公司影视内容储备丰富，未来将持续贡献利润。
音视频技术：技术保持领先，结构不断优化。公司技术服务业务整体保持平稳，结构不断优化，云技术平台、虚拟现实、增强现实等新兴领域的业务占比越来越高。
数字教育：加速市场开拓，向2C端延展。公司自年12月完成了牡丹江市教育云平台的设计和上线运行后，加速市场开拓，截至年上半年注册用户已超50万。公司采用“基础服务免费，增值服务收费”的互联网商业模式，直达C端用户，未来有望成为公司新的增长点。
股权结构稳定，股权激励绑定管理层利益。公司实际控制人为徐子泉夫妇，为激发员工活力，公司已实施了四期股票及期权激励，最新的股权激励解禁条件要求-年净利润不低于15.25亿元、19亿元，在一定程度上保障了公司未来的成长。
盈利预测及投资建议：我们预测捷成股份-年实现营收分别为43.15亿元、53.69亿元、66.76亿元，同比增长31.63%、24.42%、24.35%；实现归母净利润分别为12.50亿元、15.37亿元、19.01亿元，同比增长30.03%、22.93%、23.72%；对应-年PE分别为20.93倍、17.02倍、13.76倍。公司目前估值相对较低，我们看好捷成股份稳定的盈利能力及未来的成长空间，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：下游行业不景气；市场竞争加剧；项目进程不及预期；*策风险；系统性风险。
“技术+内容”双轮驱动，全媒体融合生态渐完善
转型升级，“内容+技术”双轮驱动
北京捷成世纪科技股份有限公司于年8月23日设立，年2月22日成功登陆创业板。公司以提供专业音视频整体解决方案起家，上市后通过投资并购等方式做大做强。一方面夯实主业，成为领先的技术服务商；另一方面转型升级，加速布局版权分销、影视制作、教育等领域。其发展可概况为以下三个阶段：
阶段一（年-年）：以广电客户为主的领先的音视频软硬件技术提供商；
阶段二（年-年）：开启转型，积极向版权分销、影视制作等内容端延伸，初步形成“内容+技术”双轮驱动的业务格局；
阶段三（年-至今）：整合资源，进*教育，不断完善全媒体融合的新生态。
股权结构稳定，股权激励绑定管理层利益
公司董事长徐子泉先生持股占比33.34%，为公司的第一大股东及实际控制人。第二大股东陈同刚为原华视网聚的股东及创始人，第三大股东熊诚为原中视精彩的股东及创始人。
公司股权结构相对稳定，管理层与股东利益一致，实施了四期股票及期权激励，极大激发了员工的积极性，在一定程度上保障了公司未来的成长。其中年底最新实施的股权激励，解禁条件要求-年净利润不低于15.25亿元、19亿元，对应同比增速不低于22%、24.59%。
“生产——发行——渠道”全产业链布局
捷成股份致力于成为具有国际创新技术的数字文化传媒集团，从业务上看已形成“内容+技术”双轮驱动格局；从产业链上看，已完成内容产品的“生产——发行——渠道”布局。
渠道：（1）公司作为领先的技术服务商，与广电行业、部队、互联网科技公司、科研院校等渠道建立了深度的合作关系；（2）华视网聚作为数字版权分销领域的龙头，与视频网站、数字电视、IPTV、OTT等渠道建立了深度合作，并具有较强的话语权；（3）发力拓建教育领域2C端的平台渠道。
内容：（1）华视网聚拥有海量内容的版权库，同时每年获取市场上一半左右的新增版权内容；（2）旗下拥有优秀的内容制作团队；（3）投资参与优质内容。
公司充分发挥业务间的协同性优势，通过优秀的发行及分销能力与丰富的渠道吸引并获取内容，同时用海量的内容及领先的技术绑定渠道，形成正向循环。在此基础上，不断提升制作与投资能力，拓展内容营销等增值服务。生态体系不断完善，盈利能力不断增强。
转型效果初显，营收利润高速增长
营收利润呈高增长态势
捷成股份传统的技术服务业务由于下游主要的广电客户不景气，增长遇到瓶颈，公司从年加速转型，通过外延与内生的双轮驱动，维持了营收与利润的高速增长。
结构不断优化，内容业务持续扩张
在原技术类服务业务增长遇到瓶颈之际，公司及时调整业务结构，年以来影视、版权等新业务产生贡献，到年上半年，影视与版权运营业务营收及毛利贡献已接近八成。
公司进行的一系列外延布局效果显现，一方面补强原有的技术服务业务，另一方面使得新业务快速发力。
利润率稳中求升，控费效果良好
捷成股份近几年净利率保持了稳中有升的态势，年是公司毛利率的一个拐点，其对应的是公司转型初见成效的重要节点。费用率整体呈下降趋势，但结构发生变化，销售费用大幅下滑，管理费用平稳下降，财务费用上升，随着影视、版权类业务在公司业务中占比越来越高，对于资金的需求也越来越大，财务费用也呈现上升趋势。
现金流状况良好，业务可持续性强
公司近年来应收账款呈现快速上升态势，在年占营收及总资产的比重均达到高点，其后两年呈现稳定下滑的态势。公司在内容板块的布局使得应收账款绝对数额上有较大提升，但并没有恶化公司现金状况，反而在应收账款管理方面提升明显。
公司的经营性现金流在经历年的低谷后开始回暖，经营性现金流净额占营收比重大幅上升，呈现出良好的态势，业务运营健康可持续。
华视网聚：影视版权分销龙头，精耕细作构筑壁垒
版权保护与消费升级助力版权市场兴起
消费升级驱动文娱产业高速增长。随着我国人均收入不断提升，消费者在文娱方面的需求日趋旺盛，近年来在线娱乐产业实现爆发式增长。根据艾瑞咨询的数据，年中国娱乐需求已达到人民币1.06万亿元，预计到年将增至人民币2.万亿元，年复合增长率达到17.3%。
公众意识提升，保护力度加强，版权市场迅速增长。消费者对于文化内容的需求一直存在，但因为早些年版权观念及意识较弱，相关法规不完善，导致市场盗版横行，对正版内容受益造成严重侵害。随着公众版权意识提升，法律法规不断完善，版权市场进入发展的*金期。
新媒体版权市场量价齐升。版权市场在过去几年经历快速增长，尤其是新媒体端的版权交易实现了爆发式增长。根据艺恩咨询的数据，影视新媒体版权交易额-年的年均复合增速达39.47%，、年三大视频网站均加大了版权内容的采购，因此我们认为市场增速有望维持。版权市场的整体增长主要来源于量和价两个方面。
量：过去几年，版权保护意识不断增强，为满足更多观众的需求，新媒体对正版内容的采购数量不断增加。
价：新媒体版权在过去几年大幅增长，以头部剧在网络端首轮版权费为例，年前后在30万/集的水平，而到了年已达到近万/每集，且未来单价仍有上涨空间。华视网聚的版权库也将受益于价格上涨。
从采购到销售，精细化运营创造价值
华视网聚成立于年1月，经过多年的积累已成为影视版权分销领域的龙头，年底，正式成为捷成股份旗下成员，在上市公司的支持下，市占率稳步提升，并与上市公司的影视制作、技术服务等业务形成良好的协同。
华视网聚的主要业务是面向新媒体渠道进行数字化版权运营与分销。公司从版权方处购买新媒体版权，经过整合运营，为下游视频网站等渠道提供内容及服务。
区别于普通的版权分销业务，华视网聚不是简单的低买高卖，而是更加注重内容运营所产生的附加值，为供应商及客户提供多样化的服务。
华视网聚按照首轮销售金额可覆盖采购成本的策略进行采购，采购的“独家”版权期限为5至10年，授权给下游新媒体企业一般为1至2年。华视网聚将采购版权以单片及片库形式进行多渠道、多频次、多轮数的数字化分销，最大化已采购版权的可实现收益。
华视网聚为上游的内容供应商及下游的渠道客户提供多元化的服务，建立起长期稳固的合作关系，共同分享收益。
新平台型龙头，护城河渐宽
稀缺的平台型商业模式，卡位优势渐显。华视网聚的商业模式是互联网时代最优质的平台型商业模式，上游是众多的版权内容拥有方，下游是新媒体渠道。目前公司上下游已积累起足够的供应商和客户，公司在院线电影、电视剧、动漫领域市占率较高，尤其是院线电影已达到50%左右，平台已形成卡位优势。
一方面，供应商可以通过平台将内容输送到更多的渠道，增强影响力，而渠道方可以从平台处获得更多的内容资源，实现体系的自我加强；
另一方面，捷成股份不断完善整个体系的布局，在上游参与内容的投资、推广与自制，在下游提供技术服务，从而在版权运营业务上相比竞争对手更具优势。
华视网聚的商业模式与视觉中国类似，都是ToB的平台型模式。其差别在于视觉中国轻资产模式运营，基本不拥有版权，现金流较好；而华视网聚需要用资金采购版权，但可以更多样化的运营。
上游分散，长尾版权溢价能力强。国内目前有数千家的影视制作公司，每年制作数百部的电影、电视剧，头部的电影、电视剧可直接进入院线、网台等主流渠道播映，但大部分仍需要版权公司帮助分销。华视网聚在长尾版权方面具有较强的议价能力，同时也在努力渗透头部内容，并向国际市场布局。年上半年，公司引进海外优质影视作品余部。
下游拓宽，需求旺盛。
从新媒体渠道端来看，视频网站以形成了以爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆三家为首的第一梯队，虽然对于新的头部内容它们会选择直接采购或自制，但是第一梯队视频网站对于过去的存量版权内容、长尾版权内容以及采购版权内容二轮及以后的分销依然有巨大的需求。
（1）第一梯队视频网站每年在内容端的投入持续高增，虽然加大了自制剧的开发与头部剧的采购，但比例仍然较小。作为综合型的平台，为满足不同类型用户的需求，仍需大量采购版权内容。
（2）对于第一梯队视频网站来说，头部内容可以吸引流量，但要增加用户黏性及忠诚度，基础的版权库必不可少。许多经典的影视作品依然能够保持较高的播放量，从类型上看，经典电视剧作品播放量相对平稳，经典的电影会受到续集上映等事件性影响，短期出现爆发式增长。（下图以电视剧《铁齿铜牙纪晓岚》、《康熙王朝》及电影《复仇者联盟》、《生化危机》为例）
视频入口不断拓宽。
（1）智能手机等硬件厂商在逐步加大版权投入，华为、小米、OV等厂商每年手机出货量有大几千万台，积累起了雄厚的用户基础，采购版权可以为用户提供丰富的内容，并提升在软件端的盈利能力；
（2）今日头条等新的流量入口布局版权内容，希望为观众提供更多更优质的版权内容，西瓜视频已与华视网聚达成版权合作；
（3）华视网聚积极推动户外影视传播，与户外楼宇液晶、酒店VOD、移动电视、高铁/飞机影视等各类公共渠道平台开展合作，提供影视公关传播、广告推广、内容提供、效果监测等多元化服务。
（4）华视网聚积极扩展海外分销等新的渠道。年公司海外发行30余部国内一线卫视及主流网站的优秀电视剧，十余部院线电影，相继登陆台湾、香港、东盟十国、日韩、凤凰卫视欧美台、HBO卫星频道、以及非洲，覆盖多个国家和地区。在YouTube上已开通5个频道，获得超过20万用户的订阅，全年获得观看次数3亿多次，观看时长41亿多分钟。华视网聚的优质内容还进入了包括Amazon、Viki、Dramafever、Dailymotion、ROKU、SlingTV等多个平台。
（5）未来在点播影院等新渠道的扩张值得期待。点播影院市场需求高增，但仍处于起步阶段，存在播放盗版内容等不规范现象。国家越来越重视点播影院市场的发展，出台多项*策整治与规范市场发展，捷成股份借助丰富的版权资源及技术优势，未来在这个领域将大有可为。
存量积累+持续投入，增加份额，铸高壁垒
华视网聚的影视版权储备量领跑市场。目前拥有5-6万小时的海量片库，预计内容涵盖近部的电影、超集的电视剧、超30万分钟的动漫、超小时的综艺。
华视网聚盈利能力领先同行。华视网聚的业务在过去几年实现了爆发式增长，-年营收与净利年均复合增速分别达.66%、.98%，盈利能力领先同行。公司在运营效率、成本控制等方面精益求精。
持续投入，影视版权龙头地位更加稳固。华视网聚在版权采购方面不断加大投入，年前后版权内容采购数量份额已成为市场第一，且近年来份额不断增长，年版权内容更新率近50%，即市场上当年出的版权内容有近半被公司采购，其中电影更新率在50%以上，电视剧在30%以上。存量与增量版权均领跑市场，公司龙头地位更加稳固。
资金实力雄厚，业务可持续性强。华视网聚的优势一方面来自于强大运营能力，另一方面来自于雄厚的资金支持。资金层面，华视网聚背靠捷成股份，融资通道畅通（年拟通过定增募集近30亿元资金，其中15亿用于版权运营业务），同时其业务自身每年带来的收入高于版权采购金额，可持续性强。
未来看点：市占率提升，版权增值，新渠道不断开拓，利润持续释放
我们将华视网聚未来的看点整理如下：
（1）市占率提升。公司的存量版权数量已成为市场第一，同时每年投入金额、采购版权内容数量都遥遥领先，市占率将进一步提升，龙头地位更加稳固。
（2）版权不断增值。影视内容的首轮版权费不断创新高，带动公司存量版权的升值。
（3）新渠道不断拓展。智能手机等硬件厂商及今日头条等新流量入口介入视频领域将不断提升版权内容的需求，同时海外版权输出、点播影院等将成为华视网聚新看点。
（4）利润持续释放。公司每年营收可以覆盖当年版权采购投入，且能保持正的经营现金流，形成良性循环。摊销方面，5年以上的版权采用5:2:1:1:1的方式，前两年已计提大部分成本。公司采购版权多为7-10年，一部版权5年后的收入都将成为经营利润。
影视：并购整合+投资合作，打造精品化内容
需求旺盛，行业快速发展
随着国民人均收入不断提升，文化内容的需求日趋旺盛，影视行业快速发展。以电影、影视剧两个主要板块为例：
年国内总票房达到亿，增速重回两位数，上升到22%。《战狼2》创纪录的拿下56.79亿票房。年2月，单月票房突破亿元，创全球记录。相较于全球票房市场平缓增长的现状，国内电影市场的需求依然具有非常可观的增长潜力。
影视剧整体需求庞大，到年，新媒体的强势崛起在一定程度上挤占了影视剧在电视端的空间，网络端随着受众习惯的改变成为新宠，并且带动整个影视剧产业继续发展。网络剧的供给则快速增加，播放次数更是以几倍于产量增速的速度上升，显示了网络剧庞大的市场需求。
并购整合，内容版图不断扩张
捷成股份从年前后开始布局影视行业，主要通过并购整合+投资合作的形式。-年，先后投资并购了6家影视相关的公司，且每家公司的侧重点不同，在内容制作、版权分销、广告营销等领域形成了良好的产业协同，生态优势逐步显现。
业绩持续贡献，成为公司重要增长点。捷成股份投资的标的均做了对应的业绩承诺，目前完成情况良好，成为公司业绩的重要贡献点。
影视业务整体经营稳定，营收占所有业务的比重近30%，毛利占比超过30%，毛利率维持在50%以上的水平。
储备丰富，持续打造精品内容
精品为本，价值最大化为导向。在内容制作领域，捷成股份采用主控与参投两种方式，打造精品内容为本，价值最大化为导向。已推出多部口碑与价值双收的作品。其中电视剧主控、参投两种方式均有，电视剧主要是ToB的商业模式，风险相对可控，且公司在电视剧领域积累多年，未来将更多采取主控的方式；而电影由于风险较高，主要采取参投的方式。
储备丰富，持续打造精品内容。捷成股份布局影视制作以来，已在电影、电视剧、综艺等领域推出多部作品，经过不断的尝试与打磨，作品质量与盈利能力呈现上升趋势。公司致力于持续打造精品内容，在影视领域有着丰富的储备，未来将为公司持续贡献利润。（公司已出品及储备影视作品见报告末图表66与图表67）。
音视频技术业务保持领先，数字教育业务起航
技术保持领先，结构不断优化
公司音视频技术解决方案围绕高清、4K的制播技术系统、媒体资产管理系统、信息安全系统、智能监控系统及全媒体中央厨房，在国内广电行业、新闻出版行业、新媒体行业等相关行业得到广泛推广和应用，在经济效益、技术优势、服务能力和全产业链覆盖等方面保持行业领先。
公司技术服务业务整体保持平稳，结构不断优化。通过投资并购等方式，始终保持领先地位，近些年不断加大云技术平台、虚拟现实、增强现实等新兴领域的技术研发与市场推广，未来新兴领域的业务占比将越来越高。
公司的媒体云平台及服务业务虽然目前营收规模不大，但呈现出较快的增长态势，并保持了较高的毛利率。
投资的Auro、Avid均为全球领先的音视频领域技术服务商，多项技术填补国内空白。Auro3D曾在CNTV春晚完成国内首秀，赢得众多客户认可。捷成股份代表Auro参与中国声音标准的制定，目前已经完成了中国3D声音标准的各种测试，进入专利授权费用报价及协商阶段，若评选成功，将为公司带来新的增量。
“虚拟工场—AR/VR快速制作系统”曾荣获年度BIRTV产品奖，获得海内外广泛